數據分析：如何理解賣方分析師

一段時間以來，財經媒體對賣方分析師群體的關注度在上升，從股價預測的偏差、到虛構事實的研報、從虧損投資者的起訴到群體離職的紛擾，這引起了一些客戶和朋友的好奇，似乎也勾起了公眾的些許興趣。 
媒體的報道在細節上難免捕風捉影，渲染情節以吸引眼球，其中與真相多有出入，但嚴肅的新聞調查有時枯燥乏味，媒體的競爭又異常激烈，這終究是可以理解的。 
過去十八個月中，安信證券研究中心行業分析師離職較多，這在近期引起了一些媒體的好奇和討論，就事論事地對此做出澄清和回應似乎必要，但如果以此為契機，對賣方分析師群體的生存狀態、發展困境、以至于其來世今生進行更全面的反思和檢討，以此就教于同業、并推動媒體討論的深入，可能更有意義。 
我自2003年中從事賣方研究工作以來，迄今已近八年，經歷了這一行業從乏人問津到門庭若市的海天變遷，目睹了市場從絕望到瘋狂的幾度輪回，體驗了成敗得失之間的喜樂心酸，對行業的體悟未必全面，權可當作一孔之見，引玉之磚。 
本文為此系列文章的第一篇，討論賣方分析師的角色，并請同業和媒體批評。 
賣方分析師（以下簡稱分析師）是干什么的？ 
對于賣方分析師，譽之者贊之為“金手指”，毀之者斥之為“算命先生”，評價殊途，勢如冰炭不能同爐，這大約都反映了觀察者的感受，其依據又多是股價的短期漲跌，這無疑是樸素和有道理的想法，但可能很片面。 
其實分析師職業在中國古已有之，在民間最負盛名的非諸葛亮莫屬，只是當時人們以“謀士”、“軍師”等稱號以冠之。 
諸葛亮以而立之年，在野之身，即料定未來天下三分的大勢，為蜀漢政權的建立確定了發展戰略的思想基礎，其卓越的洞察力令人嘆服。民間推崇諸葛亮，主要是因為其料事如神，這當然與演義小說的夸張渲染很有關系。 
然而，以今天的眼光來看，諸葛亮如此睿智，為何不在青年時期自立山頭，割地稱雄，而要抱膝吟嘯、待價而沽？又為何在劉備死后困守西南，勉力維持，而不能師出祁山，收復舊都？ 
個人以為，在劉備與諸葛亮的關系上，諸葛亮是賣方分析師，劉備是買方投資者，買賣雙方的角色對人的性格和才能的要求完全不同。 
成功的買方至少需要三個條件：一是準確地識別和判斷、并快速采取行動的能力，二是網絡和聚攏人才的能力，三是敢于接受巨大風險的心理承受能力。 
劉備長坂坡上摔阿斗，對于收攏趙云的人心肯定有作用。但以今天的眼光來看，其表演能力（假摔而不是真摔）、快速的行動能力（說摔就摔）、巨大的心理承受能力（萬一摔死了怎么辦）都不是一般人能夠做到的，至少諸葛亮未必能夠。 
有朋友曾經開玩笑說，阿斗后來智力殘缺，就和劉備在長坂坡上用力過猛是有關系的。 
成功的賣方分析師也需要三個方面的能力：一是善言雄辯的表達能力，二是全面客觀的觀察能力，三是縝密細致的推斷能力。 
諸葛亮出使東吳，舌戰群儒，證明了其雄辯的口才；判斷孫權可聯，劉璋可代，證明了其客觀的觀察能力；料定天下三分，而不是群雄并列，證明了其縝密的推斷能力。 
但是如果劉備諸葛亮易地而處，扮演對方的角色，恐怕都會很失??；至少諸葛亮會很受挫。 
首先，諸葛亮缺乏冒險精神，注定獨擋一面時難成大事，比如其六出祁山，勞民傷財、均無功而返，毛主席也評價“諸葛一生唯謹慎”。 
其次，諸葛亮籠絡人才的能力似乎不突出，晚年所用都是劉備舊部，這些人“追先帝之殊遇，欲報之與陛下”。北伐時“蜀中無大將，廖化為先鋒”，證明其識別和提拔人才方面欠賬很多； 
再次，諸葛亮快速采取行動的能力可能也是存在疑問的。 
數年以來，一直有人好奇我為何不“私奔”募資，轉戰市場，而要寄身券商，碼字謀生？以年近不惑的我來看，主要是認為自己性格“好疑而寡斷”，不適合買方角色。好疑者，凡事不輕信，偶可見人所未見；寡斷者，臨機不決，瞻前顧后，難任方面。 
所以，賣方分析師和買方投資者是兩群非常不同的人，賣方分析師的角色是“分析局面、判斷趨勢、為人設謀”；買方投資者的角色是“察言納諫、采取行動、面對結果”。 
從買方的角度看，高水平的分析師當然是能夠正確預言趨勢的人。然而以我們現在的知識和理解來看，人類的經濟社會系統十分復雜，未來無法準確預知，存在相當大的不確定性。換句話說，成功的預言多少都有一些運氣的成分，否則何來承擔風險之說。 
因此綜觀中國歷史，可以正確預言未來大勢的謀士都是鳳毛麟角。即使諸葛亮本人，也在《后出師表》中承認“至于成敗利鈍，則非臣之明所可逆睹”；明太祖朱重八稱帝以后也感慨“本想打家劫舍、不料弄假成真”。 
所以絕大多數分析師都無法持續準確地預言趨勢，這是現實情況。 
然而，無論是割地稱雄的豪強，還是占山為王的毛賊，殺伐決斷的時候，都要找一些分析師一起商量利弊，從來不咨詢謀士的帝王將相似乎沒有。即使以毛主席用兵之明，淮海之役的構思部署也多賴粟裕將軍面折廷爭。 
既然分析師很難正確預言趨勢，他們的作用是什么呢？個人理解，主要是拾遺補缺、完善買方的決策思路，幫助買方盡量周全地考慮可能發生的各種情況，從而爭取最有利的情況，并在風險出現時有所應對。賣方并不對買方的結果承擔最終責任，項羽飲恨烏江，并不能抹殺項良仍然是一個出色的分析師。 
所以，現實地來看，評判賣方分析師好壞的標準應該是：他是否具有獨立思考能力，是否能見人所未見，是否能給買方的決策帶來啟發、補充和思考？ 
同樣，現實地來看，分析師的客戶和粉絲主要是可以自主決策、自主承擔風險、有專業分析和判斷能力的小部分社會人群，而不是一般的蕓蕓大眾。諸葛亮給襄陽守城的小兵剖析天下三分的大勢是沒有用的，也沒有這個必要；守城小兵也付不出諸葛亮安家置業的價碼。 
近期媒體在“審判分析師”，并系統梳理了眾多賣方分析師對股價的預測成敗記錄，這無疑是樸素和可以理解的做法，也折射了社會大眾對投資受損的困惑，以及對分析師群體薪高而言亂的憤怒。但如前所言，這樣的標準是絕大多數分析師都無法達到的標準，也未必是合理和現實地評判分析師價值的標準。 
分析師的客戶主要是專業（機構）投資人，只有他們才能夠相對準確地評價分析師的價值，理解分析師的獨立思考結果和對投資的意義。機構投資人一時一地的投資未必成功，但在角色上只有他們才是為分析師的工作付費，并擁有評價權的群體。
賣方分析師是怎么干的？ 

賣方研究業務的生態是什么樣的

在中國傳統的草根文化中，大灰狼邪惡狡詐，惹人憎恨；而小綿羊由于溫順可愛，很受歡迎。

其實以現代的眼光來看，在草原生態中，草、羊和狼相互依存，形成完整的生態鏈；狼的存在對于控制羊群的數量，從而保護草地具有不可替代的作用；如果沒有狼，羊群就會過度繁殖，草地退化，最后生態圈消失。所以基于樸素的觀察和感情做出的結論，許多時候并不可靠。

賣方分析師近來受到媒體的關注和圍毆，其中許多指責體現了很樸素的想法、判斷和愿望，也反映一般公眾對賣方研究業務的生態圈缺乏認知，這當然是可以理解的。那么賣方研究業務的生態到底是什么樣的呢？

90年代早期中國資本市場濫觴之初，券商對于研究業務還是比較重視的，估計當時天真地認為“研究能夠創造價值”，到了這一時期的最后幾年，研究業務在券商內部就日益邊緣化。

這好比明媒正娶的太太，一直不能生育，最后被貶為小妾一樣，由于研究部門不能直接產生利潤、也無法創造想象中的價值，其地位自然江河日下，被棄入冷宮。

同期自營部門以坐莊為模式，以拆借為手段，依靠資金優勢操縱市場，翻云覆雨。這好比年輕風騷的丫環，又能生育又能耍嗲，自然逐步登堂入室。

世紀之交，共同基金行業開始快速成長，監管加強，證券公司拆借渠道被切斷，這使得券商喪失了資金優勢；同時集中持倉開始受到嚴密監控，再加上市場調整，行業生態發生重大變化，賣方研究業務逐步走上前臺。

賣方研究目前的基本商業模式是：專業（機構）投資人從券商租用席位以進行證券交易，由此向券商支付交易傭金；作為交換，券商向機構投資人提供包括研究報告在內的咨詢服務。這與“一手交錢、一手交貨”的買賣本質上是一樣的。

這一模式從表面上來看是非常古怪的，也讓人難以理解：券商研究部門為什么不直接向自營部門提供咨詢意見，共同獲取資本收益，反而要低眉折腰，面向外部機構，獲取低廉的交易傭金？又為何不面向經紀業務的大量中小客戶提供咨詢意見，從而獲取更高的傭金，反而是面向少數專業機構，獲取總量并不很多的收入？有不少名氣很大的分析師，預測好像從來都沒對過，但市場為什么仍然給予很高的薪酬和評價？

我個人認為，這是由投資活動的性質決定的；公眾對研究業務的期望和憤怒，都可以歸因于對投資活動性質的不同理解。

投資活動的前提是預測，這包括兩個維度：一是預測上市公司未來的收入、盈利以至于宏觀政策、資金利率等經濟變量；二是預測交易對手的心態、想法和判斷等行為變量。

四十多年以前，工程技術人員已經可以將人類在指定時間送達月球的指定地點，這無疑是了不起的科技壯舉；但四十年后的今天，經濟分析人員仍然搞不清楚下個季度的經濟增長率是多少，經濟統計人員甚至搞不清楚上個季度的經濟增長率是多少。從過往的經驗看，第一個維度的精確預測是極為困難的；

弈棋麻將，本為小道，怡情養性，以遣永日，但如全力投入，攻防之間，絞盡腦汁，你推我擋，也是十分復雜的，這顯示第二個維度的精確預測同樣困難。

問題在于投資活動必須在這兩個方向上都做出預測，這必然涉及簡化、猜度和概率。舉個例子來說事，假設有筆投資，其盈虧只存在兩種可能性：要么輸光當盡，血本無歸；要么完勝而回，博得一倍之利，

假設共有100項分量相當的因素在影響投資結果，投資者頂多只能夠深入分析其中的10項因素，且對這10項因素的把握是60%；其余90項因素無法仔細度量和評估，其多空影響只好認定為隨機事件，產生盈虧的概率各50%。這時投資者成功預測的把握度就是51%。

如果有賣方分析師深入研究、且僅僅深入研究了第11項因素，并將預測該因素的把握度從50%提高到60%，這時投資者殺伐決斷的成功概率將上升到51.1%，提高0.1個百分點。

如果該筆投資的規模為100億元，那么買方投資人的預期收益將因此增加1000萬元，后者就是前述賣方分析師創造的價值。

行文至此，形勢已昭然若揭：該賣方分析師僅僅研究了一項因素，以此為基礎預測投資，其結果當然只能是亂槍打鳥，難以成功；對于中小投資人而言，其報告似乎是滿紙亂言，一文不值。

盡管該賣方分析師的報告既非無字天書、也不是河洛甲骨，但其價值和含金量也需要專業的眼光來評估和判斷，其對專業（機構）投資人而言也算是一字千金。

這有助于我們理解在現實條件下，為什么賣方分析師的獨立思考和創見才是其工作的核心價值；而以預測成敗定高下并非專業的做法。

一般公眾很少對天體物理學評頭論足，但對經濟分析卻?？沙爸S一二，部分原因在于前者可以提出精準的預測，常識所不能及；后者多為馬后炮，解釋過去頭頭是道，似乎有理；預測未來躲躲閃閃，誤差驚人。由于經濟分析無法提供令人信服的對未來的預測，所以并不同等地受尊敬，其于決策的價值，也只有少數專業人員略可賞識。

在宏觀經濟分析領域，謝國忠先生的預測記錄并不出色，但我依然認為他是少見和十分出色的賣方經濟分析師，原因在于其報告天馬行空，不拘一格，常能見人所未見，讀來如聞空谷足音，良有啟發。

既然影響股價的因素如此繁雜，并且難以全面把握，取舍之間如何決定呢？

中國市場廣大，海龜土鱉、科班舉子、市井豪杰競技于其間，可謂眾生蕓蕓。我自入行八年以來，浮沉于江湖之上、掙扎于草根之間，常路演游走客戶之中，于各類投資機構和市場豪杰之士偶有交接，并常求教投資之道。曾聞有短線交易高手、多年名貫市場之士言及：“日居臺前，緊盯盤面，每出手之際，于交易對手為何類機構、心態若何、大致了然于胸、一如熟友弈棋、故進退迅捷、失手不多”。

我黨我軍在井岡山龍興之初，布陣打仗，多行游擊，騰挪躲閃、輕盈靈動，風格頗似峨眉派的功夫；及至解放戰爭，放馬中原、橫掃東南，已完全是降龍十八掌的路子，何以前后迥異如此？答曰“規模使然”，投資的情況大約類似。

以是觀之，投資之法，長持短炒、并無定式、運用之妙、存乎一心；資金松緊、盈利高低、市場情緒、行業壁壘、宏觀政策、國際形勢等樣樣重要、但無須、也不大可能樣樣精通，長于其中一技，專注于彼、持之以恒、似乎足以茍存于市場，這大概是不同投資風格和理念得以形成的基礎吧；買方如此、賣方似亦然。

現實地看，公募機構收取管理費、追求相對回報，以規模取勝，做大以后騰挪不便，宜鉆研基本面、著眼長期、勤修內功、輔以趨勢把握，尤其適合生存于長期上漲的市場環境。

（中小投資人和）私募機構收取業績報酬、追求絕對回報，以收益取勝，規?？煽?、靈動輕巧，長槍短劍均可一試；似乎特別適合生存于箱體波動的市場環境。而今天下好近利、世人貪急功、風向所被，公募機構用功于騰挪、私募機構著力于堅守，頗為怪異。

過去十年，公募基金規模急速膨脹，賣方研究業務有機會一展身手，并取得相對投入而言頗為不菲的獲益。利之所在、各家券商奮勇殺入；列國紛爭、賣方分析師身價水漲船高，形成今日之局面。

券商于此開土拓疆之際，各顯神通、頗為熱鬧：有以高聳的業務收入為基礎，依靠雄厚內力，行人才之吸星大法，延攬好手，苛以嚴責、許以重利、數年之間，崛起于江湖者，風格與日月神教頗為類似；有用功于人力培訓、積累數據體系、創制分析范式、自力更生、穩扎穩打、立足于江湖者，隱然有少林之風；其余嵩山武當、峨眉崆峒、以至于波斯明教，似皆仿佛有之。

拓疆就需要管理、管理離不開考核。賣方分析師工作的核心在于創見，價值評估尤為困難。當此之際，媒體開始推出買方機構的投票排名機制，其初始設計頗為合理，遂為券商所用。此事件對行業生態影響極大，具體表現為：

一、  媒體的標準化評價體系增加了賣方分析師市場的透明度和流動性，提升了分析師的談判能力，降低了單個券商對分析師的議價和控制能力，促使賣方分析師薪資水平加速上升；

二、  投票機構中包括公募、私募、券商資管和保險公司等各類機構，本意或在盡量客觀評估分析師的市場影響力，但后兩類機構無法給券商提供傭金分倉，缺乏商業合作模式。由于票權在手，后兩類機構可以迫使分析師和券商幾乎免費地為其提供服務，這對于公募等付費機構而言頗為不公，對券商而論也是有苦難言。

三、  中國傳統文化好虛名、重人情，再加上賣方分析師行業“名利合一”的特點，為奪排名，不少分析師開始在“拉票”環節上猛烈用功，券商遇此也順水推舟，甚至傾力為之。每年媒體組織投票之際，賣方分析師拜票之激烈、拉關系走門路之喧囂、耍嗲賣呆之不堪，以至于賄選買票，令人不忍形諸文字。八年以來，研報質量一降再降，服務日益競騷弄巧，這與行業排名機制的引導可能也有關系。

賣方研究業務目前群雄紛起、列國并爭，未來的行業格局或有輪廓，但不少公司的管理仍然粗放，競爭局面似乎尚不穩定。那么，行業未來生態將會如何演化呢？

我個人的看法是，賣方研究業務必須立足盈利自養，絕不能持續虧損，否則勢必如白頭宮女、人老珠黃，色衰愛馳。而今新興券商繼續涌入、賣方分析師薪酬水平不斷提高，行業獲利空間受到持續擠壓；逢此亂局，行業需要未雨綢繆，所謂“不謀萬世者，不足以謀一時”。

那么，券商應該如何應對群雄混戰的當前局面呢？賣方分析師又應該如何理清自身定位、規劃職業生涯呢？欲知后事如何，且聽下回分解。

安信證券行業研究領域發生了什么？

大約在距今6500萬 年以前，一顆小行星撞擊了地球今日北美墨西哥灣一帶地區，揚起遮天蔽日的沙塵，引發地球氣候劇變，其嚴重后果之一是稱霸地球逾億年的恐龍物種的大規模滅 絕；后果之二是隨后哺乳動物的全面興起；人類的先祖成為這一撞擊的直接受益者?，F在我們知道，這次的物種滅絕是地球漫長進化史上數次大規模物種滅絕之中距 今最近的一次。

為了適應變化后的氣候和自然條件，物種需要調整和適應，從原則上看，生物要么選擇改變行為，要么選擇改變基因。從地球進化史來看，生態系統的選擇是通過基因的改變和新物種的興起來適應，這很可能是因為行為取決于基因，是很難直接改變的。

熟悉的人大約知道，我學校畢業以后曾經投身政府部門工作，部分原因在于年少時期接受傳統教育，心中多少有一些“致君堯舜”的理想的影子。數年以后辭職歸里， 漂泊無定，本打算赴美遠游，偶然之間，為友人挽留，在不知“賣方研究為何物”的情況下投身證券市場，自此浮沉于江湖之上，掙扎于草根之間，路演度日，碼字 謀生，醉心于計較錙銖之利，勞神于盤算身外浮名，生活經歷與年少理想相差何其之大。

在 此期間，曾經有前輩學長熱心關照、慰誨勤勤，勸邀回任公門。我思慮再三、婉拒所請、未遽然而去者，自以為志趣情商、言談舉止不能適應政府部門的工作環境。 亦嘗與朋友開玩笑說“鳥在天上飛、魚在水里游、鼠在洞里鉆，灑脫無跡，悠然自得”；但是如果讓它們交換一下生活環境，鼠在天上、魚在洞里、鳥在水中，則恐 怕笨拙不堪，難以茍存。人對職業生涯的選擇和堅持又何嘗不是如此！

在前面的系列評論中，我們談到，過去八年之中，共同基金的投資方式浮海東來，傳播于中土，期間不斷調整以適應本地投資者的需要。這一過程推動了中國賣方研究 業務從無到有的巨大飛躍，也伴隨著投資理念從價值到趨勢的深刻轉換，并迫使賣方分析師從研究公司過渡到研究股票，從關注基本面過渡到關注市場動量，從生產 深入的研究報告過渡到提供貼心的研究服務。

面對這一投資氣候的劇變，行業需要進化和適應，可謂“順之者昌、逆之者亡”。先賢有云“王德如風、民德如草”，買方投資人的風往哪里吹，賣方分析師的草就往哪里倒，說穿了賣方研究是在做買賣，必須提供市場和客戶所需要的產品。

在傳統上，安信證券行業研究的文化強調基本面研究和價值投資，看重數據分析和邏輯推演，鼓勵原創性的觀點和看法，并曾經認為這是賣方研究機構長期保持核心競 爭力的唯一秘訣。因此，面對環境的改變，選擇了“以不變應萬變”的立場，并采取措施盡量將客戶需求和銷售壓力與分析師的日常工作隔離開來，引導分析師在相 對寬松自由的氣氛中尋求創見。

在這一導向下，安信證券的行業研究形成了“溫婉如處子、沉靜如秋水”的內斂性格，“舉止多似名士、談吐頗類前賢”。盡管絕大多數行業分析師都擁有出色的教育經歷、工作極為努力，也展現出驚人的天分和才華，但其提供的產品和服務與市場的需求卻不可避免地漸行漸遠。

我們知道，賣方分析師群體規模不大、相對透明，再加上需求持續快速擴張，人員流動性本來很高，一般公司大體在20%左右、或者更高；但安信證券行業部門在2007-2009年的兩年多時間里，人員離職不多，總體流動率明顯低于行業平均水平，這與前述的管理和引導是相關的。

在此條件下，來自銷售部門的壓力與日俱增。曾經有不少客戶公開抱怨說，“幾年時間里，給了你們近千萬的傭金，但仔細盤算，你們成功推薦的股票并不算多，給人印象也不深刻”，“你們從年頭忽悠到年尾，又從年尾忽悠到年頭，耍來耍去，主要耍得多是策略和宏觀”。這一評價頗為極端，但也算大體屬實。在媒體組織的買方機構投票排名中情況也基本如此。

安信沒有自己的基金公司，資產管理業務的規模不大，渠道銷售能力不算突出，研究隊伍規模也一直比較小。但在面臨這些不利因素的條件下，安信研究的市場影響力大體可維持在證券行業前五、傭金分倉維持在行業前七，頗為不易。然而，不能掩飾的事實是，2009年以后行業研究部門的排名已快要淪落到敬陪榜末的境地，內外壓力都很大。

調整已經不可避免，套用一句老話“變革是有風險的，但不變才是最大的風險”。

面對投資氣候的劇變，我們最終于2010年初被迫積極應對、選擇了調整和適應，基本的做法是將行業分析師直接暴露在市場需求和銷售壓力之下，以客戶派點為基礎進行業績考核，順應行業潮流。

這一內部氣候的劇烈變化迫使行業分析師需要調整和適應：要么改變行為，要么改變職業。行業研究部門接近一半的人選擇了改變職業，這可能在很大程度上因為行為取決于性格、性格決定于基因，改變職業是困難的，但改變行為更難。

也是由于這樣的原因，絕大多數離職的分析師轉向買方機構，這一方面是因為通過客戶派點和外部排名考核分析師，已經是賣方研究業務的通行做法；一方面是因為沉靜內斂、不善交游的性格更適合從事買方研究工作。

那么如何評價這一變革給公司帶來的即時影響呢？

從人員情況看，2010年變革之初，行業部門有35 人，研究部門合計不到50人；目前行業部門有50多人，研究部門合計接近80人，人員補充的速度明顯快于人員離職的速度。

從經營情況看，變革之處公司在研究業務領域分倉的市場份額為4.18%；目前大體為4.32%，市場份額實際上出現上升。

需要注意的是，這并不是說離職分析師對公司的收入完全沒有貢獻，更合理的解釋是：由于機制的轉換和新入職分析師的共同努力，離職風波對公司業務收入的負面影響大體上被抵消了。

從補充人員的構成看，大約一半來自于同業券商、一小半來自于產業領域，少數為應屆畢業學生。為什么會形成這樣的人員補充格局呢？

我們知道，行業研究大體可劃為周期類和非周期類，前者如鋼鐵、煤炭等，后者如醫療、服裝等。周期類行業產品大體同質、價格隨行就市，研究側重自上而下，重點在于把握周期趨勢，困難在于預判拐點。

因此，這些領域的研究對數據和邏輯較多依賴，與宏觀分析交相印證?？紤]到安信研究的傳統，以及在宏觀策略領域薄有微名，因此畢業學生多補充于周期性研究領 域。這一安排的優點在于可以利用自身培養能力，容易形成自上而下的一致判斷，不足之處在于未來上市公司人脈資源的積累和公司個性化信息的發掘與把握。

過去的經驗顯示，經濟周期的拐點是無法預測的，就像市場的頂底無法預測一樣，原因是在經濟升降和市場多空力量基本平衡時才可能會出現趨勢轉折，而這種情況下 隨機擾動因素的影響極其顯著。所以人們總是開玩笑說經濟學家成功預測了過去三次衰退之中的十次。換句話說，只有每天都在預測衰退、每天都在看空的人才能夠 成功預言所有的經濟衰退和市場頂部，但其意義實在不大。

因此宏觀分析和周期判斷的核心在于事后盡快識別和確認拐點，并緊密跟隨和把握住趨勢變化，這在實際操作中也是比較困難的。

證券研究業內一般承認，盡管周期性行業的分析和把握很困難，但消費品行業的分析和把握難度要大得多。例如，第四代蘋果手機上市，這對其他品牌的手機會產生多大影響呢？蘇寧電器推出了網上商店，這對其銷售業務會帶來多大推動呢？

在這些領域，對上市公司的客戶、產品和商業模式的深刻理解，以及對其經營團隊戰略制定和實施能力的判斷等微觀領域的、個性化的分析是研究的核心和焦點，而經濟涼熱、貨幣松緊、國際形勢等宏觀方面的變化則無關緊要。

如果把1945年的國共兩黨看作兩家上市公司，以資產規模、市場份額、機器設備、技術研發等判斷，國民黨顯著占優，但如果分析經營團隊（中共第一代領導集體）、商業模式（大規模土改）、產品客戶（貧下中農、城市工人和左翼知識分子）等因素，我黨最終勝出當屬情理之中。

因此，提前識別和準確把握消費品領域的投資機會，需要有比較豐富的產業領域的閱歷，需要在相關領域的戰略、執行、營銷和產品等層面有必要的積累，需要有企業 家的眼光。這可以解釋為什么近年以來證券研究在這些領域補充人員的重點逐步從名校學生轉向實業領域，也解釋了安信證券行業部門過去十八個月中的人員補充策 略。

實際上，這一做法相當成功。例如安信證券行業部門去年以來補充的TMT領域的王學恒、軍工領域的原丁、航空領域的謝紅等都有出色的教育背景和豐富的產業閱歷，進入公司幾個月以后，就迅速在客戶中引起相當認真的注意和廣泛的好評。

如果說周期領域研究的重心是把握宏觀經濟的走向；那么源自產業領域分析師的困難則在于理解資本市場的邏輯和趨勢，在于盡快完成從產業專家到投資專家的轉型。 在這一方面，我們一直以來倡導的資產重估理論也許可以提供必要的支持，實際上這也成為我們目前正在建立的培訓體系的中心內容之一。

那么，既然消費品領域的研究如此困難，過去八年中證券行業出色的分析師是如何產生的呢？個人的看法，中國證券市場在消費品領域的研究，存在比較明顯的低水平 重復建設和價值含量不夠高的競爭。運氣因素之外，分析師在“取巧、守拙、布粉、行險”等旁門左道上下了太多的功夫，這當然有客戶導向的影響，但行業早期人 員來源側重名校的應屆畢業學生可能也有一定關系。

那么，我們如何看待人員流動呢？

實際上，我個人始終認為，證券研究領域管理的重心和對社會的價值在于培養人，一方面要將剛離開校門、懷揣家庭厚望和社會理想的學生盡快培養成為有用之才，使 之盡快確定職業生涯的規劃和路徑，并早日付諸實施；一方面要幫助出身產業領域的行業分析師盡快轉型，成為合格的賣方分析師，如此則對人對己都善莫大矣。

我的助手溫永鵬博士留德十年，自哥廷根大學博士歸來，從我一年有余。我觀其所學有成，頗有抱負，對我自創的一些內功心法也多有領悟，為其長遠發展計，今年三月我力薦其離開安信，到一家保險機構擔任宏觀研究領域的主管。此事中我所考慮的重點就是幫助其盡快找準發力點，早日成長和發展，而非公司分倉收入的增減。

我的另外一位助手北大畢業數年，尚未而立，已頗有不少金融獵頭垂青眷顧，對方所開年薪甚至已近300萬元人民幣之巨，數倍于在安信的薪水。其所以徘徊未去者，并非我從中作梗，而是我認為其所學未成，一如幼兔雛鷹，尚需時日歷練。

其實，在眼看其他一些分析師不適合長期從事賣方工作的時候，我也曾向買方機構多有推薦。

實際上，在媒體上個月開始關注安信證券行業分析師離職風波的時候，此事已經發展超過十八個月，而目前安信行業部人員的調整過程已經大體結束，工作的重點正在轉向培訓體系的搭建。

我還記得在2010年初安信研究部門的變革剛開始的時候，有位助手提醒我說“縱觀中國歷史，自商鞅變法到戊戌維新，改制莫不留血”，我當時評論說“最壞的情況將是公司市場份額下降一半，行業部完全推倒重來，這一代價我們準備接受”。

回頭來看，迄今為止公司的市場份額基本穩定，人員補充迅速，競爭力正在增強，這顯示安信為適應氣候巨變而進行的轉型在短期內形成的沖擊比當初的預期要更小。 這一轉型在長期是否成功，可以觀察公司在（剔除渠道和股東等不可比因素后）分倉市場份額的變化和行業排名的進退，這無疑需要時間來檢驗和回答。

之五——賣方分析師的終極價值究竟是什么？

中國文明自上古以來，即以象形文字記事，這一傳統對民族思維方式和認知習慣影響極大。自先秦諸賢以來，我們凡言情說理，多喜歡綜合、感性和形象的方式，不喜 歡分析、推理和抽象的路子；喜歡講故事、打比方、把道理與生活中人們所熟悉的東西進行類比，以喚起感覺經驗上的共鳴，不喜歡提假設、做模型、推導預測，并與觀察和測量的結果進行比較，以接受或推翻理論。

曹植暗慕丕嫂，作文稱贊她“如輕云之蔽月、若流風之回雪”；我捧讀這篇《洛神賦》多次，始終無法想象這是什么樣的美人。后來曹丕老找曹植麻煩、逼他七步成詩，也許就是報復他居然敢打丕大嫂的主意。

微博時代，信息傳播之快之廣，前人無法想象；都市人生，大家生活節奏之速之急，與晨鐘暮鼓時期的悠然自在不可相提并論，這些因素帶來了簡潔快速的閱讀習慣， 并迫使寫作人員以最短的篇幅、最感性的方式、最大的視覺沖擊力來吸引讀者，否則再深刻的文字也會很快被淹沒在信息的洪流之中。

正如本系列文章開篇所言，作者的本意是以安信證券行業分析師離職風波為契機，對賣方分析師群體的生存狀態、發展困境、以至于其來世今生進行全面的反思和檢 討，以此就教于同業、并推動媒體討論的深入，但過往的經驗表明，嚴肅的討論無法引起分析師群體之外更廣泛的注意，這顯然與作者表述方式把握有偏，沒有與時 俱進、不能及時適應潮流的變化有關系。

有鑒于此，本文作為此系列文章的最后一篇，有意識地增加了調味內容和有沖擊力的比喻，以適合口味較重的人閱讀，并適應當前的傳播習慣，但正人君子、淑女名媛請勿繼續閱讀。

成熟男人心目中的理想女性需要滿足三個標準，即“客廳中像貴婦、廚房中像主婦、臥室中像蕩婦”。

貴婦負責滿足男人脖子以上的需求、主婦負責滿 足男人從脖子到腰帶的需求、蕩婦負責滿足男人腰帶以下的需求。能夠讓男人從頭頂爽到腳趾頭、這種女人自然是人中的極品，難怪男人會寤寐思服，但世界雖大、 滿足這樣標準的女人何其少也。我個人的看法、中國古代的美女沉魚落雁、閉月羞花、包括丕大嫂、陳圓圓可能都無法達到這樣的要求。

市場和客戶對賣方分析師的要求是一樣的，既要有深刻的思想和獨到的觀點，給人以思考的樂趣和啟發，像“貴婦”一樣；又要能把握短線波動、點出黑馬股票，幫人 實實在在地賺到錢、像“主婦”一樣；還要服務得貼心細致、隨叫隨到，時時打聽和傳播一些內幕信息和小道消息，滿足人窺私的愿望和需求，像“蕩婦”一樣。這樣的標準當然合乎情理，但能夠達到的賣方分析師比神農架野人還難找，現實情況下賣方分析師至少需要努力滿足其中的一項要求。

世界上大約蕩婦多、貴婦少，這可能是因為做蕩婦的門檻比較低，技能容易學習；做貴婦需要長期的積累和沉淀，還容易吃力不討好。主婦要燒得好菜，需要好菜譜做秘訣；賣方分析師短期要點得好股票，恐怕也需要內幕消息的秘訣，學習以來頗為不易。

過去幾年，不少賣方分析師朝著做“蕩婦”的方向猛烈用功，下決心做“貴婦”的分析師似乎寥若晨星，這也是生計使然，前文多有分析，雖然可嘆，但世風所向、如之奈何？君不見“二人轉”的演出場所門庭若市，而交響音樂會則少人問津！

然而，超越個體的差異來看問題，仍然值得討論的是：賣方分析師的終極價值究竟是什么？這無疑說來話長。

從美國一些學者的研究看，在過去接近２００年的時間里，美國股票市場的長期平均回報率大約是７％，這一研究結果頗受質疑，但學術領域大體接受的結論是股票市場能夠提供不錯的長期回報。

在以商業銀行和股票市場為標志的現代金融體系出現以前，人們處理收入結余的方式主要是購買貴金屬、土地、古董、可以存放的糧食等生活用品、或者用于極小范圍 的借貸等。從全社會的角度看，這種方式對于促進經濟進步的作用實在有限；從個體的角度看，這些方式剔除存放成本等因素后，能夠提供的長期回報十分可憐。

大清朝以數十倍于日本的人口、產出和國力，仍然在甲午海戰中一敗涂地，財政與金融動員能力的原始和落后難辭其咎，以至于坊間的智慧，將此役之敗與太后挪用海軍經費修園子聯系在一起。

然而，細心的人很少注意到，太后修園子所挪費用，不過區區四百萬兩白銀，朝廷當時已經為之捉襟見肘；而馬關條約僅賠款一項，即達兩億兩白銀之巨，五十倍于所挪海軍經費。

我們不禁要問：朝廷何以在甲午戰前連四百萬兩銀子都拿不出來，戰敗賠款的時候又如此闊綽，兩億兩白銀都拿去喂狗？早知如此，戰前拿出一億兩白銀武裝海軍，北洋水師又豈止是傲視遠東？恐怕雄霸寰球也有可能？若此又豈有此后百年國運之衰？

從財政金融的角度看問題，甲午戰前朝廷收支實行的是原始的實物現款交易制度，戰后賠款則利用了現代金融體系，以稅款抵押舉借洋債，可惜不是用于發展。

所以，股票市場的重要作用在于大范圍地動員全社會的資本，并用于經濟建設。從一般的研究結果看，這一制度的出現與傳統社會相比，提高社會資本的平均年回報率應該在２個百分點以上。

股票市場能否很好地動員資本、將之用于什么樣的建設用途，這一過程十分復雜，需要精細的產業分工和嚴密的制度安排，而賣方分析師正是這一龐大和復雜機器上的一個零部件。

我們在評論之三中舉例分析到，在比較苛刻的限定下，賣方分析師的獨立創見提高0.1個百分點的資本回報，這應該是有可能的。我們不妨更加苛刻一些，認為賣方分析師的貢獻只有這一估計的十分之一，即0.01個百分點。

以此為基礎看，按照目前中國資本市場３０萬億的市值估算，賣方分析師群體所能夠提高的資本回報每年大約為３０億元人民幣，這也許仍然高于賣方分析師目前的總體薪酬規模，或者大約與之相當。

芝加哥學派通常認為人即使不是全知全能，也能夠大體正確地估計未來事件的概率分布，這恐怕是一廂情愿和十分偷懶的想法，天真到可笑的程度。

哥倫布之所以敢于渡洋而西，去探索通往印度的新航路；葡萄牙政府當時之所以拒絕資助他，是因為哥倫布錯誤地估計了地球的周長，而當時的葡萄牙人對此有更精確 的知識。哥倫布之所以能夠成功忽悠西班牙人，是因為后者當時更加無知。但這并不妨礙新大陸的發現改寫了人類的現代史，據說葡萄牙人后來為此后悔不已。

其實，企業家人群的動物精神和冒險取向在推動經濟發展方面作用也許更大，事前對風險收益的嚴密和精確估計以及由此形成的決策可能只在學者的模型中有實在的意義。

根據波普爾的看法，人類的歷史由技術來驅動，技術是無法預測的，因此未來不可能預知。黑莓手機的老板在幾年之前，怎么可能預知蘋果平板電腦的出現及其致命的威脅呢？

也許社會的前進多少有些像在密林中找路，人們想盡各種方法未必能夠成功，但睜大眼睛尋找和分析各種線索，肯定強過閉上眼睛亂走。

賣方分析師幫助市場認識未來的投資機會，相當于在密林中幫助人們睜大眼睛尋找和分析各種線索，單個的分析和看法未必正確，但集思廣益，總比閉上眼睛亂走要好一些。

盡管股票市場長期確實可能提供７％左右的回報，但中國市場過往的經驗顯示，市場指數在一個季度的時間里波動超過７％也屬正常，個別股票在一周的時間里波動１０％更是常見，所以相當多的投資者并不在意那長期的７％，而對短期的波動充滿熱情。

問題在于，如果市場的長期年回報是７％，并且大家都忽略這一事實，那么剔除這一因素以后的市場波動就成為零和游戲，漲多了終究又會跌回來，我賺的基本上都是你賠的，這和賭場多少有些相似。

《史記》上說，始皇帝駕崩以后，秦失其鹿，天下共逐之。問題是天下只有一頭鹿，劉邦抓住了，項羽就抓不住，這是一個零和游戲。

因此，盡管張良蕭何幫助高祖平定天下，功高蓋世，從全社會的角度看，他們創造的價值是什么呢？考慮到戰亂導致的生靈涂炭，這其實是一個負和游戲，張良蕭何都在摧毀社會價值，但這似乎也不妨礙他們公侯萬代。

可能有些歷史學家會說，張良蕭何的作用在于加速了項羽的失敗，從而減輕了人民的痛苦，天知道這么說是不是對的。人類是地球物種里面經常進行大規模自我毀滅的一種，大多數動物并不這樣，這本來就是很奇怪的。

我們知道，賭場大體是個零和游戲，考慮到賭場的利潤和經營費用，其實賭場本質上是一個負和游戲，平均來說進賭場注定是要輸錢的。但明知如此，人們為什么還樂此不疲呢？

我個人的看法，人們進賭場，享受的是其中的過程，平均來說對贏輸并不很在意。輸錢時的沮喪、贏錢時的興奮都增加了生活的刺激和快感。說到底，人生本身就是一個過程，并且一開始就是一場賭局。

我們也知道，地球生命史的早期，物種大多數是單性繁殖，經過漫長的進化史，目前雙性繁殖居于絕對主導地位。這大約是因為雙性繁殖增加了后代基因的多樣性，從 而提高了種族幸存的概率；作為對比，單性繁殖的后代基因高度接近，面對環境變化，容易形成“一榮俱榮、一損俱損”的局面。

植物不能移動，如何解決雙性繁殖中的交配問題呢？這不得不依靠外力，通常是風或昆蟲。動物可以移動，雌雄之間可以相互接近，對外力的依賴大大降低。但說到底，交配仍然是為了個體的繁衍和種群的延續。

然而，逛窯子的嫖客極少希望窯姐懷孕，嫖客大把的銀子給了小姐，冒著花柳病的傳染風險，主要是為了享受其中的過程。同治皇帝被小太監帶到八大胡同，享受了過程，但染了毛病，年紀輕輕就駕崩了。

人們多把嫖賭并列，終究是有道理的，這兩類行為的共同特征是“重在過程、不求結果”。

少數天分奇高的英雄豪杰能夠在市場短線波動中履險如夷，持續賺錢，其能力令人欽佩贊嘆。但多數的研究顯示這類人的比例不超過隨機概率所約束的范圍。對于普通投資者而言，平均來說，依靠短線搏殺來賺錢，就像靠買彩票進賭場發財一樣，是不切實際的。

社會在短期內創造財富的能力是有限的，肯定低于股票市場的波動幅度和投資者的期望水平，股市的短線波動總體上是一個零和游戲。這個道理十分簡單明了，但為什么仍然有許多中小投資人樂此不疲地從事短線投機呢？

我個人的看法，這與逛窯子、進賭場是一