如何對互聯網企業做基本面分析

如何對互聯網企業做基本面分析？

對于如何對最近火熱的TMT產業進行估值和分析的問題，在此推薦大家看看下面這則短文，該文由德克薩斯大學會計學博士 長江商學院會計學助理教授 張維寧 撰寫。

首先，討論一下互聯網生態的問題，每天大家都看到很多關于互聯網生態的觀點和評論，我今天跟大家分享一些我所理解的互聯網生態的內在邏輯。

以交易為核心▼

首先，如何達成“交易”是整個生態的核心。換言之，所有的生態活動應該最終指向交易。2013年，這個觀點爭論挺大的，當時很多人都認為，互聯網是流量為王，以流量為核心。但現在認可我這個觀點的人越來越多了。

那么，哪些是交易呢？在我的理論框架中廣告不屬于交易。我認為，交易可分為這三大類：實物交易、服務交易和金融交易。金融雖然也是服務的一種，但是因為金融業的盈利模式和風險控制和一般的服務很不一樣，并且受到嚴格監管，所以我把它單列出來。

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實物交易也包括兩種形式：一種是線下交易，比如一家汽車制造廠商，找新浪做廣告，然后指向線下賣車交易；另一種我們談論更多的、跟互聯網有關的方式是電商。

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服務也分線上和線下?，F已盈利的線上服務主要有兩種，一種是游戲，另一種是交友或者是婚戀。線下服務就是現在最火的O2O服務。

而實現交易有一個巨大的壁壘，就是信息。交易本身附帶著大量的信息，信息的豐裕凸顯出注意力的價值。為了達成特定交易，就需要獲得用戶的注意力，就必須通過“導流”，所以，信息的導流對于交易的最終達成至關重要。

就像一個水庫的導流，導流首先要有水庫，然后要有渠道。信息的導流也是一樣的，既要有“人群”，還要有“渠道”。

以人群為基礎▼

人群有四種分類：

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全人群，即所有人都要使用。比如谷歌在評價新項目的時候，會依據“牙刷原則”，即公司做出來的產品，能夠讓全世界一半的人每天使用兩次。這意味著，Google將自己產品定位于全人群。

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基于社交工具的聚合人群，比如我們通過微博、微信朋友圈，以及各種各樣的微信群分享內容來導流。

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線上社區，就是用戶根據自身興趣或者特點，而形成的各種線上社區。

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線下社區。我們家小區里好多的朋友，就是通過微信經常組織一些活動，形成線下社區。了解了不同的人群之后，我們就要考慮通過哪些渠道將這些人群導向交易。

以渠道為紐帶▼

渠道有三種方式：

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用戶主動模式，是指用戶自己主動去尋找信息，也就是“搜索模式”。百度和谷歌都是成功的通過全人群的搜索導向交易的商業模式。

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用戶被動模式，就是交易信息并不是用戶有意識想要的，而是不經意間被推送的。最傳統用戶被動模式的就是廣告。另一種用戶被動模式是“導購”?，F在出現了大量的垂直導購網站，最火的比如母嬰系列導購網站，就是通過向媽媽們推薦給小孩和媽媽自身需要的產品，將流量導給電商，從而收取傭金或廣告費。

（1）導購模式先將線上線下的人群進行縱橫的分類?？梢砸罁怂幍牟煌A段來將人群進行垂直分類；也可以對人群進行橫向分類，比如說愛好旅游的人群、打高爾夫球的人群。無論是縱向還是橫向，做線上社區都需要對人群進行重度細分。

（2）然后形成渠道內容。有三種內容形成的方式：UGC（User-generatedContent, 用戶生成內容），這是大量傳統社區使用的方式；PGC（Professional-generatedContent,達人推薦內容），這種方式是以達人為主導，比如說窮游網；但我我認為未來一定會走到DGC（Data-generatedContent，數字匹配內容）模式，通過人群信息的采集來匹配平臺自由數據庫，以生成用戶所需內容。

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用戶互動平臺。它通過用戶參與來形成一個廣泛互動的交流平臺，連接人群端和交易端。這是傳統制造業能成功升級的關鍵所在。通過打造一個用戶互動參與的平臺，將人群需求與生產能力連接起來，打通從人群到交易的整個過程。雖然目前已出現了一些企業級的互動平臺，如小米，但非?？上У氖?，市場仍然缺乏一個平臺級應用，一個可以適用于各類公司及場景、可以定制的用戶互動參與平臺。

基本運行機制▼

我們下面進一步來說明人群、渠道和交易這三者之間的運行機制。一般來說，一個交易是從人群的需求開始，通過渠道的信息導引，最終到交易端的交易完成，我們把這個過程稱為從信息到交易的交易促成機制。

另外，在交易完成之后，交易信息、渠道信息及其交易體驗會返回來影響人群端的行為，這個過程叫做信息反饋機制。在這兩個機制的共同作用下，會形成大量的數據，在數據層形成人群、渠道和交易端的有機融合。

關鍵與趨勢▼

面對人群端、渠道端、交易端的眾多應用，如何評價是否是一個好的應用，處于不同環節應用的成功關鍵是什么？我認為，做人群的產品一定要實現“高頻”，做渠道的追求“精準”，做交易場景的追求“便捷”。目前中國的互聯網企業中已有這樣的基因代表：人群端的基因代表是騰訊，渠道端的基因代表是百度，交易端是阿里。BAT各占一頭，他們把自己的環節經營好了，就能做到的千億級以上的公司。

如何做好這些不同類型的應用？做人群端的，關鍵是要懂得人性，做渠道端的關鍵認識到數據的重要性，做交易端的關鍵是設計用戶友好的場景來促成交易和支付。

各端應用的收入模式是什么？人群端主要是靠廣告及增值服務，渠道主要是靠廣告、傭金和導流費用，只有交易端能夠形成利潤。我們再進一步分析就會發現，在整個生態里面，如果沒有交易環節，整個生態就沒有收入。而在人群端和渠道端實現的收入，本質上說都是交易利潤分配的。換句話說，在交易端能夠賺1元錢，才可能有機會分給渠道2角錢，分給人群3角錢，但如果沒有在交易端賺的1元，前面環節是無法獲得收入的，整個生態就會崩潰。這就是為什么我說所有的產品最終必須指向交易的原因。

未來做人群的，最核心的就是要了解用戶的模糊需求，即使用戶不主動提出需求，但是公司仍然能知道。例如通過人群畫像、通過數據采集的各種方式，能夠分辨出用戶的模糊需求，然后在渠道端把不同人群的信息給融合起來，達到數據鏈匹配，最終導向柔性生產。我覺得這是未來的一個大方向。

現在很多人都說以后若沒有技術，估計很難創業了。我覺得大家都有創業機會，做人群的人，未必需要有很多技術，但一定是有情懷的人，比如文青就是很有情懷的一類人；但如果做渠道和數據，最好是工程師，最好懂技術；而做交易的可能是個商人，有商人的特質。

比如BAT，做微信的張小龍確實是一個很有情懷的人，李彥宏就是一個工程師。馬云肯定是一個商人，能細致地考慮并安排好各個方面的利益關系。所以，大家都有機會，只不過要挑適合你們做的事情。

“互聯網+”下的產業鏈整合▼

剛才我講的是一個二維層面的狀況，未來我們需要從立體的角度來考慮這個問題，就是不僅從一個簡單的端，而是從一個層面來考慮。

在人群層，我們最重要的考慮是，做的產品能多大程度聚合社群。在全人群的空間里面，每個人或者人群都是一個信息采集點，這個人不僅是指自然人，也可以是公司，是法人。這些人和人群會有大量的行為和信息，我們需要把他們聚合在某一個社群里面。

舉個簡單例子，許多人都喜歡旅游，我們有沒有辦法把這些喜歡旅游的人給聚合在一起？這就需要有一幫有情懷的人，通過一些講故事的方法，將這樣的社群聚合并構建好。在有了社群后，我們就可以采集到各種各樣的信息，并進行數據畫像，然后這些信息就會歸結到渠道層，以進一步進行大數據的融合。

大數據融合的關鍵是，在這個社群，或許只能采集到一部分信息。而另一個社群里，也許能采集到另一部分信息，這兩部分信息一疊加起來就可能是一個很有價值的數據點，就可以拿來促成交易了。在數據層融合了很多大數據之后，就可以指向下面的很多具體交易。

有了大數據融合的支持，未來的產業鏈整合可能完全不同于傳統方法。以前產業鏈的整合都是這么做的：比如說我是賣輪胎的，為了把輪胎做好，我就去買一個橡膠廠，這就是縱向的業務整合。另一種整合是比如我在深圳做超市的，看到東莞也有做超市的，就把它合并了，這種是橫向的業務鏈條整合。

而未來可能未必如此。在未來，也許會將賣汽車、賣豪宅、賣高端的醫療產品，這三個原本非常不相關的業務放在一個集團里面。因為當這個集團掌握了大量高凈值人群的核心數據，就可以通過這個數據點來映射可以由這個數據點所涵蓋的各種業務，以此進行產業鏈整合。這不再是以前所說的業務之間的協同效應，而是要進一步考慮數據層映射下來的數據“融合效應”和“溢出效應”。

所謂溢出效應是指，我賣豪車的可能有一堆高凈值人群的數據，我有這堆數據之后，下一步的擴展不僅僅是開更多的4S店，我還有可能會買一家高端醫院，專門來服務這些人群。并且我知道他們有什么樣的需求，還可以跟房地產商合作，根據這些人的具體偏好來做設計產品。

所以在未來，產業鏈整合的制高點其實是數據歸結點的控制。你控制了多少數據，就意味著你可以整合多少產業鏈。所以，信息采集點的鋪設就成為了一個非常重要的關鍵?，F在，我們數據采集點的鋪設做得還不夠好，但其實這也給大家留下了巨大的創業空間。大家可以想想，如果有一個好辦法，能采集不同的信息，并且聚集起來，這絕對是一門好生意，會吸引到很多投資。

根本原則▼

講完了互聯網生態基本情況，我們可以總結出一個評估公司價值的根本原則：站在哪里，朝哪個方向，離什么交易最近。

“站在哪里”是指，所做的是人群端，渠道端，還是交易端。公司是站在什么細分市場里面做什么樣的事情。

“朝哪個方向”是指朝向哪個具體的交易，應該跟誰合作才能夠讓交易能夠最快的促成。

“離什么交易”是指所朝向的交易的市場規模。我們要看所指向的交易是十億的市場規模，還是萬億的市場規模。還要判斷這個交易是高毛利還是低毛利，是一個很累的交易還是一個很簡單的交易。所以離什么樣的交易最近非常重要。

“最近”是一個關鍵詞，我們在互聯網思維里面，經常會聽到“唯快不破”，“唯快不破”以前更多談的是速度上的迭代。但什么是最快的，直線是最快的。所以，我想說的是如何能夠以最快的速度實現閉環，就是要找了一個好的方式，離所需要的交易最近。

互聯網平臺公司財務報表分析▼

基于我們以上對互聯網生態的理解，如何提升我們的財務分析能力呢？我舉幾個例子，這是2013年年報，這是最新的季報。去哪兒去年虧了1.9個億，今年一個季度就虧了4.2個億。優酷、京東、微博也是巨虧。很不幸，我們很多互聯網公司都虧損，那該怎么看？是公司盈利能力不行，還是公司其實不錯，但我們的財務信息有重大缺陷，沒辦法去體現它的價值？如果是后一個原因，我們就改變和提高我們的方法，發掘公司價值。

網絡效應▼

傳統的許多行業是線性關系。但互聯網平臺公司是另一種形式，存在網絡效應。平臺公司通常有超過兩邊的市場。舉一個雙邊市場的例子，比如淘寶就連接了賣家和買家。

網絡效應是指某一個單位增加，會引起其它單位的增加。舉個例子，比如微信，越多人用微信，就有更多的人會使用，這就是一種“同邊網絡效應”。另外還有一種網絡效應，當買家越多，就會有更多的賣家出現，接著就會有更多的買家，這種被稱為“跨邊網絡效應”。無論是同邊網絡效應，還是跨邊網絡效應，都是一家互聯網公司最重要的價值所在。

財務目標▼

有了對互聯網平臺的一點基本知識后，我們來談一下財務分析。首先談財務目標。一家公司一定是有財務目標的，互聯網公司和傳統公司的財務目標有極大的不同。比如我要投資做一家發廊或小賣鋪，第一句話我就會問，什么時候回本？什么時候開始賺錢？傳統行業追求的是“短期贏利”。

互聯網公司不一樣，互聯網追求的是“我要活著”。因為在每一個細分領域，往往不會有超過兩家公司，“贏家通吃”。傳統市場就好多了，能允許多方共同分享。如空調就有格力、長虹、奧克斯等等。既然財務目標不一樣，那么我們做財務分析也就不一樣，對于一家公司估值的方式也不一致了。

以“去哪兒”為例▼

接下來我來講互聯網平臺公司財務分析的具體方法。我們以“去哪兒”公司為例，這個公司的盈利情況很差，其財報顯示，2011年虧損了4100萬，2012年虧損7500百萬，2013年是虧損1.5個億，就是說這家公司虧的越來越多。

“收入結構”決定贏利模式▼

我們第一步是看收入結構，收入結構決定贏利模式。去哪兒最大的一塊叫P4P收入，即用戶每點擊一次去哪兒網的點擊，去哪兒就會收取旅游服務提供商一定比例的費用。所以本質上，去哪兒是一個廣告公司，它就是導流量的。剛有同學跟我說它跟攜程很像，我們再看攜程，攜程賺的是酒店預訂和機票預訂，它賺的是傭金。去哪兒賣的是廣告，攜程賺的是傭金，這顯然是不一樣的。

去哪兒把這種模式稱為比價搜索平臺，來收取點擊服務費，這跟百度很像。攜程實際上是把線下的旅行社搬到了線上了，將原來要線下填單子或者靠打電話訂機票的服務方式，改變為線上買機票訂旅館，所以攜程仍然是以傳統的旅行社模式來賺錢。所以我們不分析這個結構的話，有可能以為他們是一樣的，其實他們的內核是完全不同的。

“成本結構”決定平臺延展性▼

我們第二步是看成本結構，成本結構決定平臺延展性。成本包括固定成本和變動成本，如果固定成本比較高，那就意味著平臺的延展性比較好，收入越增長，毛利率就越高。簡單點說，我如果投了一筆錢進去，再也不需要投錢，那么我多賣一個人，我的平均成本就會更低一點，毛利率就更高一點。平臺延展性對一家公司能夠持續，并且對某些不可預料的爆發點能作出快速反應，有決定意義。

從圖7看出，優酷的收入在2011年到2012年收入增加了100%，但寬帶成本增加了61.5%，所以寬帶成本的固定性很強，而內容成本增加了203.3%，所以內容成本的變動性很強。進一步講，如果我們要給優酷提建議，那很重要的一條就是變動成本增速遠高于收入增速。如果你們去一家公司做盡調，要把固定成本和變動成本分析清楚，看它的平臺延展性怎么樣?？偝杀疽欢?，固定成本比例越高的話，延展性就越好。

調整毛利率▼

會計有一個重要原則叫配比原則，就是收入和成本要匹配，若公司一年發生100萬的收入，要弄清楚需要多少成本以匹配。但是互聯網平臺公司和傳統公司的成本配比是不一樣的，我們對毛利的概念就要去拓展一下。一家互聯網公司為了達成交易，引流是一件非常重要的事情。也就是說你的用戶數量和收入往往是和你的營銷費用緊密相關的。如果哪一天營銷費用下降了，用戶數也跟著下降，根據配比原則，由于是用營銷費用來驅動收入，那么營銷費用就應該進入毛利率的計算中。傳統的毛利率計算方法是收入減去成本，除以收入，我們發展出了一個指標叫做“調整后毛利”，即收入在減去成本后，還要再減去營銷費用，除以收入。

我們來對比去哪兒和攜程（見圖8）。去哪兒的調整前毛利率在80%以上，高于攜程的毛利率。但調整后發現，攜程的毛利率都在在50%以上，而去哪兒只有30%多，從這個指標我們可以看出去哪兒較攜程要差一些。這說明去哪兒需要大量的流量購買來實現交易，而攜程整體競爭力更高。

網絡效應的計量▼

我們可以通過三個指標來計算網絡效應。

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單位活躍用戶價值（營業收入/活躍用戶總數）：它體現的是單位活躍用戶帶來的收入，網絡效益越好的話，它用戶價值就應該越高。

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用戶活躍度（活躍用戶數/用戶總數）：體現的是總用戶中活躍用戶所占的比率，如果是一個好的平臺，這個指標肯定要更高一些。

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單位營銷效果（用戶總數/（營業成本+營銷費用））：就是我每花一塊錢能帶來幾個用戶。在極端情況下，我什么錢都不用花，用戶就紛紛而來，我們把這種流量叫做自然流量，不然的話我就要購買流量，就要做營銷了。我們要拿用戶總數除以我們所有的投入，即營銷費用加上營業成本。

分解模型▼

我自己做了一個指標，現在也有越來越多人在用，叫做“投入毛利率”（調整后毛利/（營業成本+營銷費用））。資產負債表在互聯網公司不好用，因為它每有一塊錢都要用掉，用掉了還不能確認為別的資產。比方說現在投了500萬進來，我這500萬拿來買車了，我就有500萬資產，但我用來招了一堆人來寫代碼，我就1分錢資產都剩不下，但我確實投了500萬。因為它最終形成的資產可能非常的小，但投入可能非常的大，所以資產負債表就不好用了。因此，我們在考慮一家公司實際的經營業績的時候，應該考慮它是投入多少，投入能帶來多少毛利。所以我發展出了“投入毛利率”的概念，而不是資產負債表的資產或者所有者權益。

見圖9，投入毛利率可以分解成四個指標，它等于調整后毛利率，乘以單位活躍用戶價值，乘以用戶活躍度，乘以單位營銷效果。

見圖10，根據去哪兒2010年到2013年的數據，調整后毛利率從44.8%現在提升到了2013年的53%，這好像跟我們一開始看財務報表的感覺不太一樣，我們之前看到的財務情況是越來越差。但其實我們分析越來越差的原因是加大研發，還有一部分股權溢價之后記錄到了管理費用，后者是一次性的。在我們進行調整后，發現其實這家公司的狀況是越來越好了。所以研究公司，用什么角度來看，是非常重要的一個問題。

在將這個調整后毛利率分解后，我們發現去哪兒最重要的改進是單位活躍用戶價值提升了。2010年的時候，單位活躍用戶才花9.8元，2013年花了14.6元，這個很好。但是單位營銷效果越來越差了。2010年的時候花1元錢還能帶來0.84個人，2013年我只能帶來一個0.52個人，這說明該行業競爭越來越激烈，流量越來越貴了。

下一個問題，我們是否可以根據上述分析來給去哪兒提一個建議？我個人覺得，其實去哪兒稍微提高用戶活躍度是不是比較簡單，我個人不太喜歡去哪兒，我覺得第一是客服確實太差，第二是里面報價太混亂，所以很多人用完一次就不用了。去哪兒如果能夠將用戶留住，將用戶活躍度提升30%，那么利潤就會提升50%，那多好了。

一個好的財務分析方法，第一能夠用一種新的角度看一家公司的報表；第二，我們是要發現他公司價值增長的原因在哪；第三，為公司進一步發展提出建議。

調整研發費用▼

此外研發費用也是一個問題。財務會計有一個缺陷，為什么買一輛車可以說是資產，但找人寫代碼就是費用？這種道理在互聯網的時代里是站不住腳的。我們要考慮，能不能用某種財務報表分析的方法將支出的研發費用調整為資產？根據多年的會計、金融的研究，大家都覺得研發費用應先資本化，后費用化。我們先把過去三年所有的研發費用資本化，然后再攤銷，其實更符合公司價值。

見圖11，數據顯示去哪兒原來2010年虧損了4100百萬，2012年虧損7500百萬，2013年是虧損1.5個億。但如果我們調整了去哪兒研發費用后發現，2012年公司其實是贏利1190萬，2013年就虧了3000萬左右。這個虧損主要是因為公司2013年上市，高管手上所持有的股份溢價，計入了管理費用而造成的。這家公司并沒有想象中的那么差，并非如我們之前所說的每一年都虧損，并且虧損越來越大。

公司在生態圈中的地位▼

從財務報表中，我們還可以分析出公司在生態圈中所處的地位。如果公司在生態圈里是有話語權的，最簡單的是公司能欠別人錢，別人不欠公司錢。如果別人誰都能欠公司的錢，公司什么錢都收不回來，那確實沒有江湖地位。公司的應收賬款比較小，其話語權就比較大；若應付賬款比較小，則話語權就比較小。

2012年，去哪兒無法預收別人的錢；但是攜程每做1元錢生意，就要預收3分錢，有預收款說明很不錯。2013年，去哪兒做1元錢生意，別人會拖欠它2角錢，攜程則預收別人9分錢。去哪兒基本不拖欠別人的錢，但2012年攜程每做1元錢的生意就能拖欠別人0.12元，2013年可以拖欠別人0.23元?？傮w來說，攜程在整個生態圈里的話語權是要高于去哪兒。

我們小結一下：第一，去哪兒大量的流量都是買來的，調整后的毛利率是遠低于攜程的。第二，通過應收應付的分析，去哪兒在生態圈里面的話語權也很差。

投資與平臺布局▼

我們再進一步分析公司的投資與平臺布局。通過從年報中看到一家公司的子公司和關聯方情況，從而了解其平臺布局。我們可以分析出它的子公司和關聯方是提供流量還是提供收入。

去哪兒的子公司都是提供技術和廣告服務的，能帶來收入，但不能帶來流量。像去哪兒這樣的公司，是別人實現交易的通道，它肯定要找一個流量靠山。財報顯示，它最大的關聯方就是百度，其51%的流量都來自于百度，并且百度收購了它大量的股票，還經常對其提供低息借款。我們由此分析出，去哪兒在整個產業布局的戰略很明確，公司通過建立一堆收入型的、小環的子公司，為本公司提供收入，然后再去找一個關聯方——百度來提供流量?？梢钥闯?，去哪兒的整體戰略目標就是做別的大流量平臺（百度）的一環。

一個評估公司價值的根本原則：站在哪里，朝哪個方向，離什么交易最近?！罢驹谀睦铩笔侵?，所做的是人群端，渠道端，還是交易端?！俺膫€方向”是指朝向哪個具體的交易，應該跟誰合作才能夠讓交易能夠最快的促成?！半x什么交易”是指所朝向的交易的市場規模?！白罱笔侨绾文軌蛞宰羁斓乃俣葘崿F閉環。